對于中國所面臨的人口挑戰，日本經驗常被用作參照系。但是，更需要關注中國國情對日本經驗的偏離——既有內部差異，也有與外部世界的關系的差異。
人口老齡化被認為是日本失去二十年的重要解釋，而中國面臨的人口挑戰比日本更嚴峻（圖1）。拋物線左側是紅利，右側是壓力。比較曲線的特征可知，中國拋物線的峰值更高，上升期和下降期都更加陡峭，這說明，“人口紅利當時用得舒服，事后是需要償還的負債。”
圖1：人口老齡化拐點的比較
數據：聯合國，東方證券財富研究中心
具體可從四個維度理解。第一，勞動市場結構有兩個關鍵拐點：一是劉易斯拐點，描述的是勞動人口的空間布局。在工業化進程中，農村人口會向城市轉移，所以工業化與城市化是同步的，當農村轉移人口從過剩變為短缺時，就出現了劉易斯拐點；二是老齡化拐點，描述的是人口的年齡結構，也是一個經濟體的勞動者（生產者）與非勞動者（消費者）結構。一般用人口撫養比，即生產者與消費者比例的倒數表示“人口紅利”。
經驗上，劉易斯拐點出現的時間早于老齡化拐點。兩個拐點之間的時間間隔對經濟發展而言至關重要，它決定了坡度，即斜率。日本劉易斯拐點出現在1960年代初期，人口撫養比的拐點出現在1990年代初，兩者相隔30年。韓國分別在1970年代初和2010年前后，相隔40多年。而中國的兩個拐點大約出現在2005年和2010年，相隔僅5年（社科院蔡昉教授認為分別是2004年和2010年，相隔6年，可參考《從人口紅利到改革紅利》）。
第二，對比中國、日本和世界人口撫養比拐點可知，在日本人口紅利消退時，中國和世界仍處于人口紅利上升期。全球化時代，資本流動可以彌補境內勞動力不足。
中日拐點相隔20年，所處時代背景有顯著差異。上世紀90年代初，兩極世界合二為一，在“歷史終結論”的樂觀情緒中，全球化迎來高光時刻。日元升值、內需低迷和金融自由化推動日本對外直接投資大幅擴張。但在中國人口紅利消退時，全球人口結構（包括美國）都出現了拐點。并且，2008年金融危機之后，去全球化成新趨勢，保護主義和民族主義抬頭。中日所面對的是完全不一樣的世界。
第三，經濟發展的根本目的是個體的美好生活，反映生活質量的是人均GDP。1990年，日本早已經成為高收入國家。按美元不變價計算，1962年，日本人均GDP就超過1萬美元，相當于美國的50%。1990年，增加值3.8萬美元，首次超過美國，并保持到了1997年。即使是在房地產泡沫破裂之后，日本GDP和人均GDP的下降幅度也是有限的，人民生活水平并未明顯下降。反觀中國，2010年，中國人均GDP僅4,500美元，相當于美國的1/10。2020年首次突破1萬美元，也僅為美國的1/5。我們當然可以說，中國經濟增長前景廣闊，還有充分的改革紅利，但這一切都是建立在一項一項攻堅戰的勝利基礎之上的。人口方面，我們也有足夠量級的“工程師紅利”，但是每年數百萬級勞動年齡人口的消失和勞動力參與率的下降，以及新生兒數量的下墜，經濟“硬著陸”的風險會長期存在。
第四，勞動力數量短缺需要靠質量提升來彌補，這主要依賴于創新和勞動生產率的提升。中日都屬東亞經濟體，有共同的文化基因，但若將兩國都概括為“東亞模式”，將會掩蓋有價值的信息。在開放進程中，中日對待外資的態度截然不同。日本更保守，中國更積極。日本更強調對技術專利的授權，而中國更強調技術的外溢效應。簡而言之，日本是在全世界開工廠，而中國成了世界的工廠。這種差異，既反映了創新實力的差距（尤其是基礎創新），也進一步強化了這種差距。雖然已經失去了近三十年，但在中國生產的上游，日本仍具技術領先優勢，集中體現在汽車制造、機械設備和金屬等行業。技術和產業鏈層面上，中國雙循環繞得開美國，也繞得開日本，但很難同時繞開美國和日本（以及德國）。
日本走向泡沫化的過程，以及泡沫破滅后的停滯，為中國提供了可資借鑒的經驗和教訓。可以感知到，中國在對待人民幣升值和采用宏觀政策進行逆周期調節中都更為謹慎。
人口結構兼具供給側和需求側雙重含義，不同年齡段人口的生產、消費、投資和儲蓄行為是不同的。老齡人口對投資、儲蓄、GDP增長的影響都是負向的，對物價有正向影響；勞動年齡人口與之正好相反。在日本經驗中，人口老齡化與通縮并存，這常常被解釋為：人口老齡化導致了通縮。照搬日本經驗，認為中國未來面臨的通縮壓力大于通脹，是一種靜態的歷史觀。
真正導致通縮的，是少子化，而非老齡化。將人口按年齡分為三組：年輕組（0-21歲）、工作組（21-60歲）和老年組（60歲以上），從經濟增長、投資和儲蓄角度來說，年輕組和工作組都有正向的影響，老年組正好相反。從通脹角度而言，年輕組有最明顯的正向影響，工作組則有最顯著的負向影響，老年組有輕微的正面影響。那么，在一個出生率下滑、勞動人口收縮、老齡人口增長和預期壽命延長的時代，經濟增速有下行壓力，而物價則面臨上行壓力。（Aksoy et al.，2019）。
人口結構是一個慢變量，老齡化對物價的影響需在較長時期內觀察。由于勞動契約、全球化、技術進步等因素對通脹的影響更顯著，人口結構的影響往往被淹沒。更重要的是，如前文所述，國外勞動力彌補了日本國內勞動力的不足，對外投資同時減少了境內勞動力需求，所以并未形成工資上漲壓力。安倍經濟學之后，日本固定資產投資和勞動力市場均出現了一些積極的變化，同時，日本也正在推動產業回流。
今時不同往日，世界人口紅利都在消退。長期停滯的勞動力工資有可能持續壓抑供給側。未來的世界，縮與脹的力量都在，如果再考慮人口以外的因素，脹的可能性更大。
上世紀70年代的滯脹并非一蹴而就，60年代中期，美國通脹壓力就已經顯現。除了越南戰爭升級以外，約翰遜“偉大社會”構想和最低工資法案是重要推動力量。1973年第一次石油危機之前，美國通脹率已經升至6%以上，約等于1973年峰值時的一半（圖2）。拜登新政具有濃厚的進步主義色彩。通脹預期大概率超預期。然而，這并非內生的真實繁榮，而是廉價貨幣產生的財富幻覺。
圖2:1966年美國最低工資法與通脹預期
數據來源：美國勞動部，利文斯頓調查；WIND；東方證券財富研究中心
（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券宏觀研究員、財富研究中心主管）
