摘要

隨著比特幣的興起，越來越多的市場參與者將加密貨幣加入自己的投資組合。市值上升的同時，帶來的是價格的劇烈波動，極大地阻礙了區塊鏈技術向現實社會的推動。穩定幣的概念由此而生，并作為更好的儲值手段吸引了投資者的注意力?，F今市場上的穩定幣主要分為三種類型：法定資產抵押型、加密資產抵押型、無抵押型。本報告將掃描這三種穩定幣，舉出實例分析，并闡述在一些區塊鏈項目里，是如何借鑒這種的穩定機制來建立通證經濟模型。最后，本報告將對比穩定幣種，分析行業趨勢。

產業變遷縱覽

從設計最簡單的穩定機制開始，穩定幣成功地作為市值穩定的加密貨幣進入大眾的視野。短短幾年時間，現今很多ICO項目紛紛引用穩定機制，更好地實現通證多種屬性的分離。直到現在新興的穩定幣項目自行設計了多幣通證，來擺脫穩定機制對于抵押資產價值的依賴。穩定幣行業的發展必將作為區塊鏈技術應用的重要向標。

穩定幣除了作為支付手段，在區塊鏈項目中的應用也將起到重要的作用。因為把一個TOKEN的金融屬性與使用屬性安置于一體是非常簡單粗暴的，而我們認為當中的橋梁就是穩定幣。穩定幣與理解產業的通證經濟模型設計也是當下熱門幣改的關鍵。

背景介紹

自比特幣誕生以來，區塊鏈技術一直受到大眾的關注。隨著技術的不斷更新發展，區塊鏈技術也漸漸地從分布式賬本，發展到一項可編程智能合約的底層技術，人們也看到了區塊鏈技術在各行各業應用的可能。因此加密貨幣市場迅速發展，至今市場流通著近1700種加密貨幣，稀釋了比特幣的總市值比例(見下圖)。

主流貨幣(比特幣、以太坊、瑞波幣)仍占有絕大多數的市值，然而其價格存在劇烈的波動性，很大程度阻礙了加密貨幣在現實世界的使用。市場參與者很大程度地將加密貨幣視為一種資產，因此市場流通性下降。由此，投資者需要另尋更好的儲值手段，穩定幣市場慢慢興起。

穩定幣介紹

穩定幣是一種價值穩定的加密貨幣。其價值意義在于結合加密支付網絡的去中心化系統，同時擁有相對穩定的價格水平。作為交易媒介，企業和消費者在交易過程中不會承擔巨大的價格浮動風險。作為儲值手段，投資者可以更有效地管理數字資產，減少過度資產縮水的出現?；谶@兩點，穩定幣可以推進加密貨幣在現實世界的應用。

穩定幣對于區塊鏈的應用也提供了思路。通證經濟與區塊鏈的結合可以推動自治社群的建立，而對于激勵機制的建立需要社區代幣來量化。若代幣的幣值在市場上波動劇烈，將極大的影響社區內通證的流通，造成社區活躍性的流失。因此，在建立通證經濟模型的同時，越來越多的開發者采用了多幣機制，并定義一種穩定幣來為社區內的流通代幣保值，有效地分離通證的物權與金融屬性。具有代表性的有Steem社區的Steem Dollar等。

縱覽加密貨幣市場，支付貨幣仍然占主流。隨著區塊鏈技術的發展，人們將實現更多地轉向區塊鏈技術作為底層技術在各行各業的應用。錨定與儲備行業占總市值的1%，但對于提高加密數字貨幣的貨幣流通性有著重要的意義。

穩定幣價格(USDT為代表)相對于主流幣，具有較高的價格穩定性。

穩定幣分類

根據穩定幣背后的抵押資產類型，我們可以將穩定幣分為三大類：

穩定幣類別	穩定機制	抵押資產舉例	代表
法定資產抵押型	與中心化資產錨定	美元、黃金	USDT、DGD、TUSD
加密資產抵押型	用N（>1）倍加密資產抵押	比特股、以太幣	BitCNY、DAI
無資產抵押型	由算法控制貨幣價值	無	Seignorage Shares、Basis

法定資產抵押型穩定幣

為了實現幣值穩定，最簡單的設計便是將其與法定資產錨定，因為所有法定資產都是以法定儲備金的形式存在。通過保證1:1的兌換比例，穩定幣的價值可以得到保證。

Tether：USDT

Tether公司發行的USDT作為穩定幣的先例，虛擬貨幣與美元1:1錨定。換句話說，用戶每購買一個USDT的通證，Tether公司都會在其賬戶上增加一美元的資金儲備。當用戶需要兌換美元時，Tether就會將相對應的通證銷毀，并繳納5%的手續費。此方法簡單易懂，流程簡單。抵押的資產作為有效法幣，不在區塊鏈上，避免了潛在的黑客攻擊。因此，USDT自從2015推出以來吸引大量投資者，至今市值已經超過25億美元。流程圖簡述：

內部USDT的構成分為三層：

最初層是Bitcoin Blockchain: USDT本身是基于在Bitcoin Blockchain上通過Omni協議發布的數字資產。

第二層是Omni Layer protocol: Omni協議能夠產生與銷毀Bitcoin Blockchain上的數字貨幣(USDT)。通過Omnichest.info和Omnicore API能夠追蹤和報告每一筆USDT的交易。同時協議保證了USDT能夠通過Omni Wallet，一款開源的瀏覽器網絡錢包，被在安全匿名加密的環境中儲存和交易。

最后是Tether Limited: 是Tether的實體公司，他們接收法幣，即美元，然后發行美元抵押的USDT。當用戶撤回抵押品，Tether會銷毀對應的USDT。Tether保管所有抵押在流通的USDT的法幣。同時公開發布所有的審計結果包括Proof of Reserves。

Proof of Reserves(PoR)是共識算法。每一個USDT對應著Tether.Limited中的一美元。這意味著系統中的USDT數量應和Tether賬戶中的USD完全相同。 因為USDT是放在Bitcoin Blockchain上的數字貨幣。每一筆交易都能被追蹤。因此可以隨時查到流通的USDT總量。而Tether則會定期發送審計報告，告知用戶reserve中的金額。所有的交易歷史，流通的USDT能從Omnichest.info被查到。

然而，解決浮動風險的同時，犧牲的是加密貨幣本應具有的去中心化。Tether作為中心化的美金托管人，可能出現與傳統金融機構相同的問題。由于信息的不透明，暗箱操作、超發濫發很難避免，因此對Tether賬本上是否具有等值的美金頗受爭議。以下為2017年USDT價格與事件整理：

由此可見，爭議的存在增加了USDT的價格波動。但由于USDT作為可以兌換一美元的通證，幣值基本穩定在一美元。在此作簡要說明：若USDT的交易價格為0.9美元,那么市場參與者就會買入USDT以換取一美元的背書，USDT需求提高，價格上升。若交易價格為1.1美元，那么市場參與者將會拋售USDT，直到價格回歸一美元。然而USDT的信息不透明化帶來了以下問題：

1. 銀行賬戶是否有足夠兌付金不會公開給用戶，用戶沒有合法途徑查詢到Tether的銀行賬戶是否真的有其發行USDT數量這么多的美元。

2. 其次，Tether并未承諾保證兌付，在其免責條款中，也提到免除在任何條件下(包括公司倒閉清算時)兌付法幣的責任。

3. USDT發行量由哪些因素調節控制，實際上也是未公開的。其在設計之初的銷毀機制是否真的使用過也尚不清楚。

4. 目前官方途徑購買USDT時間過于漫長，KYC認證排隊人數每月數千而一個月通過人數不到一百人。

5. 審計報告本身是由USDT自己整理匯報給用戶，而非獨立的第三方發布。存在監守自盜，暗箱操作的可能性。

若更多銀行凍結賬戶，Tether很可能無法滿足大量提現者的需求，并面臨破產的可能。換句話說，在解決浮動風險的同時，中心化的管理帶來的是對第三方的信任危機。

TrustCoin：TUSD

針對USDT信息化不透明性，TrustCoin試圖通過增加定期監管來減少風險。TUSD可以被理解USDT的升級版，通過增加頻繁的KYC(用戶背景調查)、AML(反洗錢)來增強監管，提高信息的透明度。然而，相應所帶來的是額外的成本，投資者在提出變現的要求時，也會系要等待更長的時間。

此外，黃金作為另一種保值的法定資產，由此也滋生了穩定幣。代表有DigixDAO(DGD)、HelloGold(HGT)等。然而，當用戶提出兌換法定資產時，需要以匯款郵寄的方式，交易成本更大。

加密資產抵押型穩定幣

法定資產抵押型所依賴的中心化帶來的信任風險，是否可以通過加密貨幣本身來解決?由此，另一種穩定幣出現在投資者視線：加密資產抵押型穩定幣。

該過程可以用房產貸款抵押來類比。當用戶向銀行申請房產貸款時，需要將房產作為抵押從而獲得現金。當房產升值時，用戶將有更多的空間去申請更多的貸款，從而實現杠桿收益。當房產降值時，銀行會催促還貸，若無法償還，房產將被收走以降低銀行損失。在穩定幣的世界里，房產就是成倍抵押的加密貨幣，貸款就是系統發放的穩定幣通證。這一系列可以通過智能合約在區塊鏈上實現。

MAKER：DAI

作為加密資產抵押型穩定幣的代表，DAI完全存在于區塊鏈上，完全去除了對第三方信任中介的需求。利用基于以太坊的智能合約，DAI有效地實現了幣值的穩定性，現今幣值基本保持與美元錨定。在此作簡要舉例說明。

若抵押率為400%，用戶每向系統抵押一個以太幣，就可以獲得0.25個穩定幣DAI。若比太幣升值2倍，用戶可以償還0.25DAI從而贖回抵押的以太幣，從而實現2x收益。系統也會激勵用戶創造更多的DAI從而讓幣值重新與美元錨定。若比太幣價值降至1/2，用戶沒有及時償還DAI或者補充以太幣時，系統將會檢測出抵押物價值不足，將抵押的以太幣拍賣，拍賣所得以DAI的形式償還債務。

流程圖簡述：

DAI由抵押品(以太幣)支撐。假設你持有以太幣，并且你想要生成DAI。首先你需要把你的以太坊發送到一個稱之為“擔保債務頭寸(collateralized debt position，CDP)”的地方。 CDP是一個運行在區塊鏈上的智能合約，本例即以太坊區塊鏈，并且存在于MAKER生態系統中。

當市場不穩定時，DAI的目標比率反饋機制(Target Rate Feedback Mechanism，TRFM)將被激活。TRFM被激活時，目標比率與目標價格都會不斷迭代變化，通過激勵用戶來平衡DAI的供給。DAI的目標價格為一美元。

當DAI的市價低于一美元時，目標比率會上升。這會促使目標價格以更快的速率上漲，生成DAI會變得更加昂貴。同時，上漲的比率會導致持有DAI的收益上升，使DAI的市場需求上升。于是DAI供給的減少與需求的上升會導致市場價上升，直到達到目標價格附近。同理，當DAI的市價高于一美元時，目標比率會下降，導致生成DAI的需求上升持有DAI的需求下降，DAI的市場價會因此下降，直到目標價格附近。

DAI的穩定性很大程度上取決于以太幣的市值。DAI相對成功的原因在于以太幣的市價整體呈上升趨勢(見下圖)。若以太幣價值出現“黑天鵝式”的迅速崩盤，系統是否還能承受巨大清算量還有待查證。

BitShare：BitCNY

類似的穩定幣還包括BitCNY，即比特元。每一比特元的背后均有借款人抵押的至少兩倍價值的比特股。為了實現每一比特股與一人民幣的錨定，比特股系統通過智能合約設置了兩個機制：“強制平倉”和“強制清算”。在此對于這兩個機制如何實現穩定機制，作出簡要說明。

強制平倉是由平臺的智能合約發起。喂價是比特股內盤和外部交易平臺的加權平均價，可以被視為總體的市場價格。當比特股價格下降，每一比特元所對應的價值也會低于一人民幣。當抵押物率低于1.75倍時，強制平倉就會被觸發，抵押的比特股會以喂價的90%掛單售賣用以償還債務，剩余的10%將退還給用戶。此時比特股的供給量增加，比特元卻被回收而減少，因此比特元相對地會升值，進而回到錨定價格。

強制清算是由用戶自行發起，為了保證一個比特元能夠兌換出一人民幣。若比特股市價下跌，甚至出現“黑天鵝”效應，所抵押的比特股即使在市場上售賣也很可能找不到買家。這時用戶發起強制清算，智能合約會先將最低抵押率的比特股進行清算，直到清算量要求被滿足。強制清算的價格為喂價的1.05倍，因此可以作為補償支付用戶。然而，因為比特股的價格波動劇烈，比特元在早期出現過持續清算而爆倉的現象。在比特股價格穩定后，比特元價格也逐漸穩定，市值總量得以增加。

由此可以總結出，加密資產抵押型穩定幣解決了法定資產抵押所帶來的信任風險的同時，某種程度上帶來了幣值浮動風險。幣值的穩定很大程度上取決于抵押資產的價格穩定性，在價格劇烈波動的加密貨幣市場，系統在價格暴跌時的清算能力還有待考證。

無資產抵押型穩定幣（算法銀行）

由于前兩種穩定幣都依賴于其他資產得以保持價值，另一種形式的穩定幣隨即產生：無需任何抵押，系統可以通過算法增發、銷毀貨幣得以控制貨幣價值。相對于前兩種穩定幣，這種形式的貨幣還處于早期發展階段。

在法幣的世界里，中央銀行擁有發行法幣，控制流通的權利，得以控制法幣價值。在加密貨幣的世界里，中央銀行將被智能合約取代。簡單舉個例子說明。如果將穩定幣與美元錨定，當交易價格高于一美元時，智能合約就會鑄造新幣，流入市場拍賣，增加供給從而降低幣值。當交易價格低于一美元時，智能合約就會通過回購貨幣，分發債券使得流通量降低。債券持有者將會在未來獲得利息，直到債券被贖回。

Seignorage Shares

系統設有兩種代幣：一種為股份，另一種為穩定幣。兩種代幣可以自由兌換，轉換會收取一點手續費。當穩定幣高于錨定價格，系統會自動增發，增加供給降低價格。當穩定幣低于錨定價格，系統會自動將股份拍賣，所得融資用于回購穩定幣，從而降低供給抬高價格。

然而這種機制在穩定幣值迅速下降時，拍賣股份難以吸引融資，對于穩定幣的需求會再次萎縮，使得融資變得更加困難，系統可能面臨通貨緊縮的死亡螺旋。

Basis

對于Seignorage Shares進行了改進，在股份和穩定幣的基礎上，引入了債券權。系統中存在三種代幣：Basis, Bond Token, Share Token。其中Basis作為系統內的基本貨幣，與法幣錨定價格，現今錨定一美元。Bond Token作為央行發行的債券，用于回購Basis。Share Token作為央行發行的股票，用于Basis眾籌。Basis的穩定機制是通過另外兩種Token實現的。

當Basis低于錨定價格，系統會發行Bond Token。用戶可以使用Basis購買債券，每份債券會有一個Basis的息票收益?；刭彽腂asis會進行銷毀，從而減少流通量是價格升高。當價格高于錨定價格，系統自動增發，優先分配給債券持有者，并支付利息。為了避免死亡螺旋，系統還設置了償還期限，即在一定時間后將不履行償還責任。若還有Basis剩余，則按比例分發給Share Token持有者。雖然做了優化，該系統的穩定性還處于未知狀態。

流程圖簡述：

綜上所述，無抵押型穩定幣擺脫了對其他資產的依賴性，通過系統自動調節貨幣流通量來穩定幣值。然而，在加密貨幣價格直線下降時，這類算法銀行可能陷入死亡螺旋，加上對此穩定機制的知識門檻較高，帶來信任風險。相對于法定資產抵押型穩定幣，無抵押型穩定幣的市值相對存在更多的浮動。

穩定幣應用：多幣機制

雖然三種穩定幣存在浮動風險與信任風險之間的博弈，但是從穩定幣值來講多少取得了一些成就，也吸引了投資者的注意力。這種穩定機制也在很多區塊鏈項目的通證經濟模型中出現。

通證(TOKEN)在區塊鏈上的應用為其帶來了諸多屬性。在社區內的通證擁有使用權，可以用來交易社區內的產品服務。同時，通證又具有金融屬性，代表所有權并具有激勵特性，其價格會隨著市場需求而波動。而只有價格穩定的通證才可被當作“貨幣”在生態圈內使用。因此，很多通證經濟模型中出現了多幣機制，并設計了一種穩定幣。對于消費者來講，穩定的貨幣更加容易流通，而不是作為一種資產儲存在賬戶。對于投資者來講，穩定的貨幣有助于對項目長期發展的判斷，避免過多的投機者出現。對于開發者來講，穩定的貨幣更有助于激勵對于節點的維護與擴展。本節將舉出實例說明。

Steem社區：Steem Dollar

Steem是一個結合加密貨幣和社交媒體的內容性平臺，致力于公平透明地量化每個參與者對于社區的內容貢獻，并用加密貨幣獎勵作出積極貢獻的用戶。平臺內設置了三種加密貨幣：STEEM、Steem Power與Steem Dollar。其中STEEM作為平臺的基本貨幣，可向另外兩種幣轉換，也可在外部市場交易。Steem Power作為一種股權幣，持有者可在STEEM增發時獲得額外的STEEM作為分紅，其數量多少也代表了持有者在平臺內的話語權重。Steem Dollar則作為一種穩定機制，在任何時刻都可以轉換為市價1美金的STEEM，并且可以在外部市場交易。換句話說，如果STEEM價格波動劇烈，用戶可以將STEEM轉換為Steem Dollar，因為賬戶里的Steem Dollar可以保證資產相對于美金不會縮水。

Steem Dollar(SBD)本身可以被視為一種債券，會向持有者發放利息，利率則根據負債率由系統調控。如果SBD交易價格低于一美金，為了避免持有者大量將SBD轉換為市價一美金的STEEM在市場上拋售，系統會提高利率，鼓勵更多人持有SBD，力挺價格。相反，如果SBD交易價格高于一美金，用戶可以轉換一美金的STEEM為一個SBD在市場上出售以獲取利潤，STEEM供給的下降會帶來價格劇烈上升的風險，導致用戶都會選擇存儲STEEM而使其無法流動。系統將會停止向SBD持有者發放利息，甚至收取負利率來避免這種情況發生。此種方法與算法銀行有些相似，基本穩定了STEEM的價值,具體可以見下價格對比圖。

現今STEEM的價格基本穩定在$1.3-$2之間，SBD價格在$1.1-$1.3之間，與1:1美金錨定價格稍有偏差。由圖可以看出，早期兩幣的價格還是出現過大幅波動，系統利用利率調控流通量花費了一些時間，并且出現過價格尖峰，但是整體穩定效果明顯。系統算法是否能夠承受更大幅度的價格波動，甚至“黑天鵝”式的價值下降，還有待查證。

穩定幣應用：數字貨幣借貸

現今市場上的穩定幣處于發展初期，USDT在市場上仍作為主導。以DAI為代表的加密數字貨幣抵押型穩定幣，其出現或許為行業注入了更好的穩定機制思路。然而現今DAI的抵押財產局限于以太幣，某種程度上限制了DAI的使用場景。去中心化信用借貸平臺或許可以解決這個局限，在此以最近推出的項目Libra Credit來說明。

Libra Credit 與 MAKER

Libra Credit(LBA)作為一個基于以太坊智能合約的去中心化信用借貸平臺，致力于搭建數字貨幣世界與法幣世界的橋梁，解決世界各地獲得信用貸款的難題。數字貨幣存在于區塊鏈世界，作為資產獲得世界各地網絡的共識。用戶經過KYC過程后，可以將任何數字貨幣作為抵押給Libra Credit平臺，平臺將利用人工智能算法對用戶進行信用評估，計算出財產抵押率、年化率與支付周期等輸入智能合約，然后向用戶放出貸款。貸款的形式可以是法幣、穩定幣或者主流加密貨幣。例如，用戶在美國旅游，需要美金時可以直接向平臺抵押數字貨幣，無須向銀行等機構辦理兌換等費時的手續。

MAKER團隊與Libra Credit平臺達成合作。兩個團隊的智能合約都基于以太坊，且流程邏輯有很多相似處。不同之處在于，MAKER團隊致力于打造一個市值穩定的加密貨幣，而Libra Credit團隊的構想是全球性的信用借貸。通過Libra Credit, DAI穩定幣的使用不會再局限于抵押以太幣。用戶可以抵押任何數字貨幣給Libra Credit進行評估，MAKER團隊通過平臺向用戶借出DAI，為大眾接受與熟悉DAI增加了更多的可能。

類似平臺是否能夠推進穩定幣的使用，增強穩定幣行業內的競爭，我們拭目以待。

總結比較

主流加密貨幣價格在市場上普遍波動劇烈，這極大地阻礙了區塊鏈向現實世界的推進。作為貨幣，價值的穩定是保證流通性的必要條件，也為投資者提供了更好的儲值手段。穩定幣的概念也由此而生，并出現了三種類型：法定資產抵押型、加密資產抵押型和無抵押型。也有更多的區塊鏈項目在通證經濟的設計時，使用了多幣機制并且加入了穩定幣。而每種類別各有利弊，在此沿用經濟學中“三元悖論”的模型進行類比。

現今穩定幣或許還無法同時滿足以下三個條件：

1. 去中心化來解除信任風險

2. 穩定的幣值消除浮動風險

3. 簡單的機制降低知識門檻

法定資產抵押型穩定幣的流程最簡單易懂。又因為法定資產是通過中心化委托管理的，移除了幣值的浮動。然而，這與區塊鏈去中心化的精神背道而馳，法定資產托管人需要持續獲得信任，這就需要定期高頻的審查來確保透明度，增加了成本。如果錨定是以如同黃金一般流動性不強的資產，用戶的提現要求也變得耗時費力。

加密資產抵押型穩定幣解決了中心化所帶了的信任危機，降低了建立信任的成本。而相對帶來的是更多的價格浮動。由于抵押機制類似于房屋貸款，形式基本可以被大眾所理解。但是其有效性依賴于抵押資產的價值呈穩定上升的趨勢。若“黑天鵝”事件發生，類似于2008-09年由房貸危機所以發的金融危機是否會上演，體統是否能承受巨大的清算量還有待考察。

無抵押型穩定幣則解決了前兩種穩定對于抵押資產的依賴。全由算法代替中央銀行來穩定幣值，去中心化程度最高，移除了信任風險。然而，這種機制相較其他兩種類型，對參與者的知識門檻要求較高。參與者對于算法如何調控債權利率，貨幣的增發與銷毀或許會存在疑問。系統在調控時也可能出現無法清算在產生價格尖峰，Steem Dollar便是其中的例子，因此存在浮動風險。

現有的穩定幣市場以法定資產抵押型為主，其中USDT由于流程簡單易懂，抵押物為流通量大的美金，以將近90%的市場占有率具有絕對性優勢。然而對于Tether公司的賬本上是否存在如此龐大的美金儲備，存在頗多爭議。

囚徒困境（Prisoner’s Dilemma）

由此滋生出了博弈論中所說的，即參與者知道有更好的選項，但是對于個人而言，變換選項都不會帶來更好的收益。

在穩定幣的情景中，市場參與者明明知道有更好的穩定幣選項，但是對于個人而言，不愿意移動的原因則有很多：面臨更嚴格的KYC/AML審核，承擔更多的幣值浮動風險，花費更多精力去了解其他穩定機制。再者，若是所有人要求提現，在Tether無法滿足需求的情況下有免責條款的保護，而投資人的資產會受到損害。

（參與者1所得，參與者2所得）		參與者2
		USDT	其他穩定幣
參與者1	USDT	（5，5）	（5，4）
	其他穩定幣	（4，5）	（10，10）

如何打破現今(5，5)的平衡狀態還存在諸多挑戰。但是不可否認的是，USDT作為現階段的過渡方案，對于數字貨幣向現實世界的應用有著極大的推動作用。USDT團隊或許可以針對信息不透明的缺點，自行對于KYC/AML提供去中心化的解決方案。USDT或許會作為穩定幣的前生，今世的穩定幣必定會由更多的去中心化解決方案所主導。

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