A股三大股指今日午后集體拉升，滬指收盤上漲1.10%，收?qǐng)?bào)2750.58點(diǎn);深成指收盤上漲1.17%，收?qǐng)?bào)8554.44點(diǎn);創(chuàng)業(yè)板指收盤上漲0.82%，收?qǐng)?bào)1455.50點(diǎn)。兩市合計(jì)成交2679億元，行業(yè)板塊全線上揚(yáng)，軍工板塊掀起漲停潮。
對(duì)于后市大盤走向，機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表看法。
興證策略：布局反擊下半場(chǎng)
跌宕起伏的權(quán)益市場(chǎng)，布局三季度反擊下半場(chǎng)。2018年的權(quán)益市場(chǎng)跌宕起伏，從金融環(huán)境收緊帶來(lái)的“內(nèi)憂”到加息縮表對(duì)新興市場(chǎng)匯率影響和貿(mào)易摩擦的“外患”;從消費(fèi)“三免疫”到“休假看NBA和世界杯”;從三季度7月初領(lǐng)先市場(chǎng)提出的“防守反擊”上半場(chǎng)到中場(chǎng)休息，上證綜指也從2691階段性的低點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了6%-8%的正收益，在8月初我們基于外部貿(mào)易因素加劇、土耳其帶來(lái)的新興市場(chǎng)匯率等擾動(dòng)，認(rèn)為“反擊”需要中場(chǎng)休息。站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，布局三季度末的反擊下半場(chǎng)正當(dāng)時(shí)。主要因?yàn)槲覀冋J(rèn)為隨著政策底部、估值底部逐步清晰，投資者應(yīng)該趁著風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性否極泰來(lái)，及時(shí)布局“反擊”下半場(chǎng)。后續(xù)可能有貿(mào)易摩擦等沖擊，但目前倉(cāng)位和股價(jià)已基本反映此預(yù)期，有沖擊更是布局的絕佳機(jī)會(huì)。中期維度來(lái)看，外部的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，全部A股的盈利底部也未到來(lái)，但經(jīng)歷了數(shù)月深跌以后，市場(chǎng)當(dāng)前正在逐步進(jìn)入短期可為區(qū)間。但中期維度，由于內(nèi)部全部A股盈利底部未到，外部貿(mào)易問題尚未解決、新興市場(chǎng)的匯率沖擊尚未結(jié)束，我們?nèi)匀痪S持謹(jǐn)慎態(tài)度。長(zhǎng)期看保持樂觀積極態(tài)度，一方面中國(guó)長(zhǎng)期低估值的核心資產(chǎn)具備性價(jià)比，另一方面居民大類資產(chǎn)配置在資管新規(guī)的要求下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行可能促進(jìn)居民增配股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
中報(bào)業(yè)績(jī)凸顯大創(chuàng)新方向值得信賴。年中政治局會(huì)議召開后，有部分投資者預(yù)期類似以往傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)的“大水漫灌”的放水可能會(huì)出現(xiàn)。我們認(rèn)為本輪穩(wěn)經(jīng)濟(jì)難見大大放水，但在“補(bǔ)短板”的大基調(diào)上，彌補(bǔ)過去核心技術(shù)關(guān)鍵能力建設(shè)的短板，在“科技基建”領(lǐng)域可能會(huì)有持續(xù)的政策支持，如近期工信部推出的信息消費(fèi)規(guī)模達(dá)6萬(wàn)億計(jì)劃，5G頻段正式公布等。除了政策層面的支持，在最新的中報(bào)業(yè)績(jī)上大創(chuàng)新方向也有細(xì)分領(lǐng)域在持續(xù)改善。軍工二季度的收入和利潤(rùn)增速出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，結(jié)合二級(jí)行業(yè)的表現(xiàn)也可以看出，特別是航空航天等凈利潤(rùn)連續(xù)三個(gè)季度增速都在改善。TMT中雖然計(jì)算機(jī)、電子、通信的收入和利潤(rùn)增速在二季度都有所回落，但計(jì)算機(jī)的毛利率水平反而有所提高。具體而言，計(jì)算機(jī)軟件的毛利率連續(xù)2個(gè)季度提升，IT服務(wù)的收入增速連續(xù)2個(gè)季度提升;通信如果剔除中興通訊其凈利潤(rùn)同比由-37.4%變?yōu)?%。醫(yī)藥收入連續(xù)3個(gè)季度增速都在改善，其中生物制藥、其他醫(yī)藥醫(yī)療等二級(jí)細(xì)分行業(yè)凈利潤(rùn)增速連續(xù)三個(gè)季度改善。
投資策略：大創(chuàng)新作為反擊下半場(chǎng)的主攻方向。主要兩個(gè)維度①“科技基建”以計(jì)算機(jī)(自主可控、云計(jì)算等龍頭)、通信(5G)、軍工(航空航天)、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等過去核心關(guān)鍵技術(shù)能力建設(shè)的短板方向。②“技術(shù)消費(fèi)”以消費(fèi)電子(新款蘋果發(fā)布在即)、創(chuàng)新藥等居民對(duì)更高質(zhì)量生活需求的方向。
海通策略：等待微妙變化 堅(jiān)持消費(fèi)和銀行
目前A股估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，并且結(jié)構(gòu)更合理。1990年以來(lái)A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，用上證綜指刻畫，前幾次市場(chǎng)底部分別是1996年1月19日512點(diǎn)、2005年6月6日的998點(diǎn)、2008年10月28日的1664點(diǎn)、2013年6月25日的1849點(diǎn)。從PE(TTM，下同)/PB(LF，下同)角度看，前四次市場(chǎng)底PE11.5~18.4倍、PB1.4~2.1倍，目前(20180820))全部A股PE、PB已經(jīng)分別降至最低14.8倍、1.6倍，已基本接近。市場(chǎng)對(duì)估值底的一個(gè)疑慮是整體估值雖低，但結(jié)構(gòu)不好。這里我們從兩個(gè)角度來(lái)分析市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)：首先從全部A股剔除銀行PEPB看，2005/6/6的998點(diǎn)PE18.6倍/PB1.6倍，2008/10/28的1664點(diǎn)16.0倍/2.1倍，2013/6/25的1849點(diǎn)19.0倍/1.8倍，2016/1/27的2638點(diǎn)29.8倍/2.4倍，目前(08/20)全部A股剔除銀行PE20.5倍、PB 2.0倍已基本接近底部水平。其次，從全部A股估值中位數(shù)看，前四次PE/PB分別為20.6倍/1.6倍、16.4倍/1.7倍、27.6倍/2.1倍、44.7倍/3.7倍，目前中位數(shù)PE 28.3倍、PB 2.3倍也基本接近，若按照2013年6月2445只股票進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)計(jì)，目前PB中位數(shù)1.9倍已低于當(dāng)時(shí)估值水平。從估值分布看，目前估值結(jié)構(gòu)比2638點(diǎn)更合理，與1849點(diǎn)類似，全部A股PE處在0-10倍的家數(shù)占比目前(2018/8/20)為6%(1849點(diǎn)5%，下同)，10-20倍為20%(17%)，20-30倍為19%(19%)，30-40倍為14%(12%)，40倍以上為33%(34%)，0倍以下為8%(12%)。這樣的估值結(jié)構(gòu)意味著市場(chǎng)里有45%的股票PE位于0-30倍區(qū)間，比較前幾輪市場(chǎng)底部，2005/6/6的998點(diǎn)PE位于0-30倍區(qū)間的股票有49%，2008/10/28的1664點(diǎn)有63%，2013/6/25的1849點(diǎn)有41%，2016/1/27的2638點(diǎn)有20%。這樣的估值結(jié)構(gòu)使得市場(chǎng)有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定扎實(shí)的底部。
市場(chǎng)情緒仍然低迷，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、換手率、個(gè)股破凈數(shù)等指標(biāo)接近前期底部水平。7月以來(lái)市場(chǎng)經(jīng)歷了兩次小幅反彈，第一輪是從7月6日至7月26日，上證綜指從2691點(diǎn)反彈至最高2915點(diǎn);第二輪從8月20日至8月28日，上證綜指從2653點(diǎn)反彈至最高2791點(diǎn)。市場(chǎng)兩次反彈幅度越來(lái)越弱，說明投資者情緒持續(xù)低迷。從情緒指標(biāo)來(lái)看，目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率、換手率、個(gè)股破凈數(shù)等指標(biāo)都已接近前期底部水平。我們以1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，2005年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，A股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.27%，遠(yuǎn)高于2005年以來(lái)的均值1.56%，接近2005年以來(lái)均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差3.33%。而回顧前幾輪市場(chǎng)底部，2005/6/6的998點(diǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.71%，2008/10/28的1664點(diǎn)為4.16%，2013/6/25的1849點(diǎn)為4.74%，2016/1/27的2638點(diǎn)為2.76%。從換手率看，截止2018/08/31，A股年化周平滑換手率為142%，較今年以來(lái)的均值182%已大幅下降，前四次市場(chǎng)底A股換手率分別為204%、290%、172%、259%。歷史上，在市場(chǎng)底部區(qū)域A股破凈股數(shù)量往往劇增，比如05Q2破凈數(shù)占比為20.2%，08Q4為16.7%，13Q2為10.9%，16Q1為2.9%。今年三季度以來(lái)A股破凈數(shù)(區(qū)間最低價(jià)/每股凈資產(chǎn)<1)達(dá)到377家，占全部A股的10.7%，也接近前幾次底部區(qū)域水平，詳見《A股估值底的含金量-20180829》。雖然目前市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)接近A股歷史底部時(shí)期，但市場(chǎng)情緒持續(xù)低迷，擔(dān)憂主要集中在幾個(gè)方面：A股企業(yè)盈利的二次探底，去杠桿過程中股市微觀資金供求難以出現(xiàn)大的改善，以及懸而未決的貿(mào)易摩擦等。
A股處在第五次大底的磨底期，等待微妙變化。自開市以來(lái)A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，目前估值水平已經(jīng)與前幾次市場(chǎng)底部相似，中期視角看市場(chǎng)處于第五輪周期底部。從形態(tài)看，這次從上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)圓弧筑底階段，背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面趨穩(wěn)、資金面偏緊，港股較A股對(duì)基本面反應(yīng)更強(qiáng)，當(dāng)時(shí)A股盤整磨底，港股走牛，最近一輪也是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面趨穩(wěn)、盈利改善背景下港股呈現(xiàn)牛市。在中期磨大底的背景下，市場(chǎng)像樣的反彈需要等待積極的信號(hào)。跟蹤未來(lái)一段時(shí)間可能出現(xiàn)的一些微妙變化，9月5日美國(guó)對(duì)華2000億美元商品加征關(guān)稅的公眾意見征詢期結(jié)束，之后美國(guó)將正式公布加征關(guān)稅的規(guī)模和范圍，如果實(shí)際加征規(guī)模較小并且是分批實(shí)施，則有助于緩解市場(chǎng)悲觀情緒。據(jù)報(bào)道，11月國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人和美國(guó)總統(tǒng)特朗普將在亞太經(jīng)合組織(APEC)及二十國(guó)集團(tuán)(G20)領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上會(huì)面。這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)之間的時(shí)段，貿(mào)易摩擦或?qū)⑦M(jìn)入平靜期。根據(jù)以往中共中央委員會(huì)會(huì)議召開的時(shí)間和主題內(nèi)容推斷，10月中下旬將召開十九屆四中全會(huì)，主題可能聚焦經(jīng)濟(jì)改革。如果2000億征稅力度溫和，貿(mào)易摩擦進(jìn)入平靜期，10月國(guó)內(nèi)改革推進(jìn)，屆時(shí)市場(chǎng)情緒有望改善，出現(xiàn)反彈機(jī)會(huì)。中期磨底的右側(cè)大拐點(diǎn)仍需等待：第一，等去杠桿出現(xiàn)拐點(diǎn)，杠桿的“癥結(jié)”在于地方債務(wù)，總量看我國(guó)杠桿率(非金融部門杠桿率256%)不算高，但結(jié)構(gòu)性問題顯著，非金融企業(yè)部門杠桿率160%明顯偏高。地方城投有息負(fù)債占GDP比重從2008年的12.9%持續(xù)升至2017年的40.3%，如果地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)得到妥善解決，資金面將迎來(lái)拐點(diǎn)。第二，等待基本面數(shù)據(jù)確認(rèn)盈利韌性，中報(bào)數(shù)據(jù)較好，市場(chǎng)擔(dān)憂三季報(bào)、四季報(bào)及19年盈利，未來(lái)的宏微觀數(shù)據(jù)下行壓力多大，仍需要跟蹤確認(rèn)。
廣發(fā)策略：維持A股底部區(qū)域判斷
后期出口和房地產(chǎn)新開工的增速下行可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增速形成負(fù)向拖累，但基建對(duì)沖和信用風(fēng)險(xiǎn)的修復(fù)會(huì)形成一定支撐，名義GDP下半年仍然呈現(xiàn)溫和放緩的態(tài)勢(shì)，A股企業(yè)盈利也將下滑但無(wú)失速下探風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)全年A股非金融的盈利在14%左右。盈利韌性之下的估值低位具備較強(qiáng)參考意義。
P/E受到盈利增速預(yù)期、流動(dòng)性、以及風(fēng)險(xiǎn)偏好多重因素的影響。在1)盈利預(yù)期發(fā)生重大轉(zhuǎn)變(通常受政策刺激)時(shí)領(lǐng)先實(shí)際盈利增速拐點(diǎn)約2-3個(gè)季度，如05、08年的盈利拐點(diǎn);2)流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生重大變化時(shí)可能與實(shí)際盈利增速發(fā)生背離，如14年的大寬松和17年的去杠桿。預(yù)計(jì)下半年流動(dòng)性平穩(wěn)， A股盈利增速溫和向下，在其他因素邊際變化不大的情況下，短期A股整體估值抬升空間受限，但板塊結(jié)構(gòu)上或產(chǎn)生盈利預(yù)期分化。
不同于以往幾輪估值底出現(xiàn)于盈利增速較低的位置，政策刺激扭轉(zhuǎn)了對(duì)于盈利增速的預(yù)期、提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好，估值拐點(diǎn)上行。本次估值低位出現(xiàn)于盈利的高位階段，盈利增速預(yù)期“易下難上”的方向暫未發(fā)生調(diào)整。后續(xù)估值空間主要取決于本輪刺激政策的力度和效果是否能改變市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)前仍需等待“政策效果的落定信號(hào)”，繼續(xù)觀察社融、信用利差、企業(yè)債融資等指標(biāo)。
A股創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)的利潤(rùn)增速將大概率高于中報(bào)。剔除溫氏、樂視后，創(chuàng)業(yè)板歷年三季報(bào)的單季潤(rùn)環(huán)比增速最低值、中位數(shù)、最高值分別為-17%、-8%、15%，環(huán)比外推可得三季報(bào)的累計(jì)利潤(rùn)同比增速分別為17.6%、21.6%和31.9%。取最低值仍可高于中報(bào)增速的13.3%，有望獲得相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。
絕處逢生，我們維持A股底部區(qū)域判斷，投資機(jī)會(huì)走兩端：稀缺景氣度向上+低估值有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。(1)配置基建鏈、房地產(chǎn)與金融(房地產(chǎn)/水泥/保險(xiǎn));(2)挖掘成長(zhǎng)股的α機(jī)會(huì)(計(jì)算機(jī))，三季報(bào)利潤(rùn)增速大概率高于中報(bào)，成長(zhǎng)或迎來(lái)相對(duì)利潤(rùn)增速向上的拐點(diǎn)。(3)在消費(fèi)股倉(cāng)位消化過程中逢低配置全球估值比較低估的消費(fèi)龍頭(零售、飲料制造);(4)主題關(guān)注自主可控下的5G、國(guó)企改革。
